The Need for Regulating Income Trusts: A Bubble Theory

Dirk Zetzsche

ABSTRACT

Income trust units are some of the highest selling products in the Canadian securities industry, but they have been less successful beyond Canadian borders. The author discusses the remarkable profitability and proliferation of income trusts in Canada, but maintains that arguments in favour of income trusts as a sound investment are either overstated, inconsistent, or apt to mislead retail investors. Instead, the author argues that the Canadian income trust phenomenon is an irrational development in the Canadian capital market: a bubble. The income trust boom exhibits characteristics typical to a bubble: story leverage, opportunistic support by interested parties, and overoptimistic retail investors. The author identifies striking similarities between the current market for income trusts and the Tech Bubble of 1999 and 2000, examining data relating to noise trading and limits on arbitrage in income trusts. The author counters arguments that the bubble risk in income trusts is low.

Nevertheless, the author accepts that some firms may be structured effectively as income trusts. To mitigate the dangers of income trust investment, the author proposes five regulatory measures, four of which address idiosyncrasies of income trusts and one which addresses a fundamental issue of securities regulation. First, promulgators need to address the misallocation of capital by tax incentives for investments in low-growth business. Second, weak trust governance should be addressed by imposing default governance structures similar to those of shareholders and corporations. Third, investors should have some control over the distribution policy of the income trust. Fourth, there is an insufficient number of institutional investors in the market for income trusts and, consequently, promulgators should avoid any limit on institutional investment in income trusts. Last, regulators increasingly need to watch the conduct of broker-dealers and mutual fund managers, as a means of protecting retail investors from the marketing of investment products that fit some, but not all, investors. Mutual fund marketing needs to be monitored in order to avoid an over-supply of investment capital in narrow markets.

Les unités de fonds de titres à revenu fixe sont certains produits qui se vendent le mieux dans l’industrie canadienne en titres, mais elles n’ont pas eu une aussi bonne réussite au-delà des frontières canadiennes. L’auteur démontre la rentabilité remarquable et la prolifération des fonds de titres à revenu fixe au Canada, mais maintient que les arguments en faveur des fonds de titres à revenu fixe en tant que bon investissement sont soit surévalués, inconsistants ou disposés à tromper les investisseurs au détail. L’auteur argumente plutôt que le phénomène de fonds de titres à revenu fixe canadien est un développement irrationnel dans le marché financier canadien : une bulle. Le boom des fonds de titres à revenu fixe démontre des caractéristiques typiques d’une bulle : un effet par étapes, un appui opportuniste par des parties intéressées et des investisseurs de détail trop optimistes. L’auteur identifie des similarités remarquables entre le marché actuel pour les fonds de titres à revenu fixe et la Bulle Tech de 1999 et 2000 en tenant compte les données liées au bruit de commerce et aux limites d’arbitrage dans les fonds de titres à revenu fixe. L’auteur réagit contre les arguments qui indiquent que le risque d’une bulle est minime dans les fonds de titres à revenu fixe.

Néanmoins, l’auteur accepte que certains organismes peuvent être structurés efficacement en tant que fonds de titres à revenu fixe. Pour atténuer les dangers des investissements de fonds de titres à revenu fixe, l’auteur propose cinq mesures réglementaires, quatre d’entres elles au sujet des idiosyncrasies des fonds de titres à revenu fixe et une au sujet du problème fondamental dans le règlement des titres. Premièrement, les promulgateurs doivent adresser la mauvaise affectation du capital avec des incitatifs d’impôts pour des investissements dans une entreprise avec une croissance réduite. Deuxièmement, la faible gouvernance des titres devrait être adressée en imposant les structures de gouvernance par défaut semblables à celles des actionnaires et des sociétés. Troisièmement, les investisseurs devraient avoir plus de contrôle sur la politique de distribution des fonds de titres à revenu fixe. Quatrièmement, il n’y a pas suffisamment d’investisseurs institutionnels dans le marché pour les fonds de titres à revenu fixe et, en conséquence, des promulgateurs devraient éviter de limiter les investissements institutionnels des fonds de titres à revenu fixe. Dernièrement, les régulateurs ont besoin de surveiller de plus en plus la conduite des courtiers-concessionnaires et des directeurs de fonds mutuels de manière à protéger les épargnants du marketing de produits d’investissements qui s’applique qu’à certains des investisseurs. Le marketing de fonds mutuels doit être surveillé de manière à éviter un surplus de provisions de capitaux d’investissements dans des marchés étroits.

Citation: (2005) 63(1) U.T. Fac. L. Rev. 45.
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